Le rôle de l'assurance des obligations municipales continue de diminuer sur le marché municipal, les obligations assurées ne représentant que 11 % des nouvelles émissions depuis le début de l'année jusqu'en juillet.
- Ambac, l'un des plus grands assureurs obligataires, a été encore dégradé en territoire « indésirable » en juillet, et sur les dix assureurs obligataires municipaux, seuls trois conservent une note de solidité financière de AA ou plus.
- Des nouvelles positives peuvent se profiler à l'horizon pour les investisseurs à la recherche des obligations municipales les mieux notées, mais il est peu probable que l'assurance revienne au rôle qu'elle jouait avant la crise sur le marché municipal.
- Bien que le rôle diminué de l'assurance soit négatif, nous pensons qu'il ne suffit pas à compenser les aspects positifs qui stimulent la performance du marché des obligations municipales.
Le rôle de l'assurance obligataire continue de diminuer sur le marché municipal, les obligations assurées ne représentant que 11 % des nouvelles émissions depuis le début de l'année jusqu'en juillet.
Avant le début de la crise financière en 2007, les assureurs obligataires municipaux soutenaient environ la moitié de l'ensemble du marché municipal.
En 2008, les assureurs obligataires municipaux ont commencé à perdre leur notation AAA, car les pertes projetées sur les titres adossés à des créances hypothécaires complexes ont entraîné des déclassements de Moody's et de S&P. Pour les émetteurs d'obligations, l'assurance d'une société avec une notation inférieure à AAA offrait peu de valeur.
Le pourcentage d'obligations assurées nouvellement émises est tombé à 18 % en 2008 et à 11 % jusqu'à présent en 2009 selon Bloomberg.
Plus de déchets dans le domaine municipal
Les gros titres négatifs se sont poursuivis en juillet alors qu'Ambac, l'un des quatre plus grands assureurs obligataires, a été encore abaissé en territoire « indésirable ». Les notations d'Ambac ont été abaissées à Caa2 par Moody's et à CC par S&P, et les dégradations ont contraint la société à reporter ses plans à séparer son activité d'assurance municipale de son activité de titres adossés à des créances hypothécaires structurés en une nouvelle entreprise plus viable compagnie. Parmi les principaux assureurs obligataires municipaux, seuls trois maintiennent une cote de AA ou mieux. Dans le tableau 1, « Credit Watch » indique un changement de notation possible dans les semaines ou les mois à venir; « Perspectives » indique l'orientation probable des notations à long terme au cours des six à douze prochains mois; et « En développement » implique que tout changement (positif, négatif ou aucun) est possible.
Moody's a pris un chemin particulièrement dur envers les assureurs municipaux, déclarant qu'un modèle d'assurance uniquement municipal n'est pas viable. Bien que le raisonnement de l'agence de notation ait été moins que clair et peut-être politiquement motivé, Moody's estime qu'une notation AAA est impossible à obtenir pour une entreprise compte tenu de l'incertitude inhérente à son activité des modèles.
L'impact sur le marché des nouvelles négatives, telles que les gros titres d'Ambac, est devenu plus discret en 2009. La plupart des obligations assurées se négociaient déjà par rapport à leurs notations sous-jacentes. Les assureurs ont en fait pris grand soin de leurs affaires municipales (contrairement à leurs affaires hypothécaires dans de nombreux cas) et se sont concentrés sur des émetteurs de meilleure qualité. Environ 90 % des obligations assurées ont une notation sous-jacente de A ou mieux, de sorte que les déclassements des assureurs en dessous de A ont entraîné moins de déclassements correspondants des obligations. Ainsi, bien que la dégradation de la note d'Ambac ait entraîné certaines dégradations ultérieures des obligations, les notations de la majorité des obligations assurées par Ambac n'ont pas été affectées. Une obligation municipale assurée est notée au plus élevé de la notation de l'assureur ou de sa notation sous-jacente (la notation basée uniquement sur le profil de crédit de la municipalité).
Quelle est la prochaine étape pour l'assurance des obligations municipales?
Étant donné qu'il n'y a aucune valeur économique de l'assurance obligataire à moins qu'elle n'aboutisse à au moins une notation A pour l'obligation, de nombreux assureurs notés en dessous de BBB sont désormais en mode « runoff ». En cas de liquidation, les assureurs ne souscrivent pas de nouvelles affaires (comme c'est le cas avec Ambac) et collectent simplement de l'argent sur les primes d'assurance déjà souscrites. Sur plusieurs années, l'assureur espère que les primes seront suffisantes pour compenser les pertes potentielles sur tous les sinistres puis tenter de rétablir l'entreprise ou simplement reverser tout produit excédentaire aux capitaux propres et/ou porteurs d'obligations.
Un assureur est toujours tenu de payer les sinistres (c. Étant donné la montagne potentielle de réclamations contre la base de capital existante (en particulier de la part des à l'exposition aux prêts hypothécaires à risque), il n'est pas certain que ces assureurs soient en mesure de faire face à l'avenir réclamations. Un assureur obligataire est tenu de compenser tout paiement d'intérêts manqué, mais le remboursement du principal, en cas de défaut, n'est effectué qu'à l'échéance ou jusqu'à la résolution de la faillite, selon la première éventualité.
Points positifs potentiels
Un nouvel assureur potentiel et une éventuelle nouvelle législation fédérale pourraient être des développements positifs pour les investisseurs à la recherche d'obligations municipales de la plus haute qualité. Municipal and Infrastructure Assurance Corporation (MIAC), soutenue par la banque d'investissement Macquarie Group et capital-investissement Citadel, tente d'entrer sur le marché au cours des prochains mois en tant qu'assureur obligataire municipal noté AAA uniquement. L'augmentation du pool d'obligations notées AAA attirerait davantage d'investisseurs sur le marché municipal.
Le House Financial Services Committee a proposé deux projets de loi à voter cet automne qui pourraient affecter les notations des obligations municipales :
- La Municipal Bond Fairness Act exigerait que les agences de notation évaluent les obligations municipales de manière plus cohérente avec d'autres obligations, telles que les obligations de sociétés. Étant donné que les obligations municipales de qualité investissement ont affiché un taux de défaut beaucoup plus faible que les obligations de sociétés, cette exigence pourrait entraîner des améliorations d'un ou deux crans pour des milliers de obligations. Moody's devait mettre en œuvre un tel plan l'automne dernier, mais a reporté indéfiniment la mise en œuvre en raison de la crise du crédit et de la récession.
- La Municipal Bond Insurance Enhancement Act créerait un garant financier fédéral pour réassurer les obligations garanties par des assureurs municipaux uniquement. Cependant, le montant proposé de 50 milliards de dollars est relativement faible et pourrait avoir un impact limité.
Même si ces événements se concrétisent, nous ne nous attendons pas à ce que l'assurance obligataire retrouve son statut d'avant-crise. Le marché des obligations municipales continue de progresser malgré tout.
Nous pensons que le rallye des obligations municipales se poursuivra, même si les questions d'assurance persistent, mais à un rythme plus progressif. Le rôle diminué de l'assurance obligataire municipale est l'une des raisons pour lesquelles les évaluations municipales restent bon marché par rapport aux normes historiques malgré la remontée impressionnante jusqu'à présent cette année. Même sans assurance, cependant, les obligations municipales de haute qualité ont affiché des taux de défaut très faibles. Le marché municipal continue de bénéficier d'un équilibre offre-demande favorable, de valorisations attractives et de la perspective de taux d'imposition plus élevés. Pris ensemble, ces facteurs devraient l'emporter sur les problèmes d'assurance. À plus long terme, l'expiration des réductions d'impôts de Bush en 2010 à elle seule pourrait plus que compenser le manque d'assurance et être un catalyseur pour des évaluations encore plus élevées des obligations municipales.
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