Le rapport ci-dessous a été préparé par mon cabinet et fait partie d'un effort continu visant à fournir aux investisseurs des informations importantes sur les obligations du secteur automobile. Ma société LPL Financial ne couvre pas les obligations individuelles, mais j'espère que ce qui suit pourra vous aider dans votre prise de décision d'investissement.
Oe 30 mars, le président Obama et l'Auto Task Force ont déclaré que les plans de viabilité soumis à la fois par Chrysler et GM n'établissaient pas une voie crédible vers la viabilité. GM dispose de 60 jours de fonds de roulement pour développer un plan de restructuration plus agressif et crédible, tandis que Chrysler dispose de 30 jours pour conclure un accord avec Fiat ou faire face à une procédure de faillite. La nouvelle augmente le risque que GM dépose le bilan de la mi-mai à la fin mai et le risque de faillite a augmenté aujourd'hui (1er avril) à la suite d'un article du NY Times indiquant que le président Obama pense qu'une faillite négociée rapide est peut-être la meilleure voie.
Obligations GM
Pour les détenteurs d'obligations, le plan de viabilité de GM prévoyait une réduction de la dette aux deux tiers, mais le rejet signifie que les détenteurs d'obligations devront subir des réductions plus importantes. Les obligations de GM ont chuté de plusieurs points à l'actualité, car le rejet introduit une nouvelle incertitude quant à la manière dont une grande partie des détenteurs d'obligations recevraient soit par la faillite, soit par un échange de dettes, car Ford et GMAC l'ont déjà terminé. Les détenteurs d'obligations de premier rang de GM s'efforçaient de gagner 50 cents par dollar tandis que GM visait un prix dans la trentaine (environ la réduction des deux tiers). Avant l'annonce de l'administration Obama, la dette à moyen et long terme de GM s'échangeait entre 20 et 30 cents par dollar. Ainsi, la réduction des deux tiers était à peu près déjà prise en compte, mais les obligations ont chuté de plusieurs points étant donné la nouvelle incertitude que les détenteurs d'obligations pourraient recevoir moins. La dette à moyen et long terme de GM se négocie actuellement dans une fourchette de 10 à 17.
Pour les détenteurs d'obligations, la décision se résume à vendre maintenant ou à attendre des prix plus favorables à la suite d'une faillite ou d'une restructuration menée par le gouvernement. Même une restructuration dirigée par le gouvernement peut ne pas être aussi rapide et facile que la rhétorique gouvernementale l'indique. Un Wall Street Journal du 31 mars souligne que les faillites « pré-emballées » antérieures durent encore en moyenne sept mois, une bonne période de temps sans recevoir de paiements d'intérêts.
Et cette fois, ce n'est probablement pas différent, car les détenteurs d'obligations feront valoir leur réclamation contre d'autres parties, en particulier l'UAW. En 2003, GM a émis des obligations pour aider à combler un déficit de retraite. À l'époque, l'accord de 13 milliards de dollars était la plus grosse émission obligataire de l'histoire. Les détenteurs d'obligations ont essentiellement aidé GM à aider l'UAW et ce point ne va pas sans débat.
Bien que ses détenteurs d'obligations improbables soient anéantis, ils ne devraient pas s'attendre à recevoir plus de 10 à 30 cents par dollar en l'absence d'une bataille prolongée devant le tribunal des faillites qui s'avère favorable. Et les investisseurs à la recherche de revenus doivent savoir que les détenteurs d'obligations recevront probablement l'essentiel de la rémunération sous forme d'actions, et non d'obligations, dans un GM nouvellement restructuré.
Obligations Ford
Les obligations de Ford Motor Corp ont profité de la nouvelle, car l'élimination d'un ou de plusieurs des trois grands a été considérée positivement pour ce qui semble être l'un des survivants. Les obligations à long terme de Ford restent toujours profondément déprimées à 28 à 30 cents pour un dollar, reflétant toujours des niveaux de risque élevés pour Ford, mais sont en hausse d'environ 10 points par rapport au mois dernier selon Trace rapporter. Les obligations de Ford Motor Credit Corp (FMCC) sont restées inchangées à seulement légèrement plus haut. Les obligations FMCC sont considérées comme ayant des valeurs de récupération plus élevées en cas de faillite. L'échange de dette récemment conclu par Ford a augmenté ses liquidités, mais si les ventes de voitures restaient à des niveaux aussi bas, la faillite resterait un risque à plus long terme. Pour l'instant, les détenteurs d'obligations se concentrent sur l'augmentation des ventes à la suite d'une faillite de Chrysler ou de GM. À plus long terme, un GM plus léger et plus efficace peut avoir un avantage concurrentiel pour Ford. Ford fait donc toujours face à des risques substantiels en plus de ceux posés par une économie faible.
Obligations GMAC
GMAC est une entité juridique distincte de GM et si GM fait faillite ou fait l'objet d'une restructuration menée par le gouvernement en dehors du tribunal de la faillite, elle n'entraîne pas une faillite automatique dépôt pour GMAC. En apparence, une faillite ou une restructuration serait négative pour GMAC, mais cela dépend de la voie empruntée par GM. Si GM dépose le bilan du chapitre 11, il devra aligner des investisseurs privés pour le financement du débiteur-exploitant (DIP). Le financement DIP est un financement provisoire qui fournit les liquidités nécessaires pendant qu'une entreprise est en train de se restructurer. Compte tenu de l'environnement toujours limité en matière de crédit, un tel financement serait probablement difficile, voire impossible à obtenir. Dans un tel environnement, il est peu probable que les consommateurs achètent des voitures GM, préoccupés à juste titre par leur viabilité future. Une restructuration supervisée par le gouvernement, où le Trésor fournirait un financement pendant que GM se restructure, serait probablement réduire ou éliminer cet effet puisque les consommateurs continuent d'acheter des voitures GM sachant que l'entité existerait toujours dans certains forme. Étant donné la dépendance de GMAC à l'égard des ventes d'automobiles GM, tout ce qui pourrait promouvoir les ventes serait bénéfique.
Sur cette note, le gouvernement américain a annoncé qu'il garantirait les garanties des véhicules GM pendant la période de restructuration. Cette nouvelle, associée à la déclaration du président Obama selon laquelle « Nous ne laisserons pas notre industrie automobile disparaître tout simplement » suggère qu'une certaine forme de GM existera à l'avenir. Les deux sont positifs pour la poursuite des ventes d'automobiles pendant une restructuration. De plus, il semble que GMAC, et son rôle d'aide au financement à la consommation, demeure un outil clé pour le gouvernement dans ses efforts pour redresser l'économie. Fin 2008 et début 2009, GMAC a franchi des étapes importantes en 1) recevant l'approbation de la Réserve fédérale pour devenir une société holding bancaire et 2) peu de temps après, recevant une injection de capital de 6 milliards de dollars des États-Unis Trésorerie. Contrairement à de nombreuses banques, GMAC s'est préparé à augmenter les prêts en abaissant les scores FICO minimum pour la qualification de prêt à 621 contre 700. Il semble que GMAC soit devenu un véhicule important pour le Trésor afin de favoriser les prêts à la consommation. Parallèlement aux événements ci-dessus, GMAC a conclu un échange de dette qui a réduit son endettement (un exigence du statut de société de portefeuille bancaire), passifs obligataires étendus et autres obligations subordonnées réclamations. L'échange de dette a permis à GMAC d'afficher un bénéfice pour le quatrième trimestre, mais en supprimant le poste extraordinaire, GMAC a perdu 1,3 milliard de dollars pour le trimestre.
Les obligations sont à nouveau sous pression suite aux nouvelles de GM/Chrysler, mais restent au-dessus des plus bas du trimestre. Néanmoins, les prix actuels des obligations, en particulier celles dont l'échéance est supérieure à un an, reflètent une probabilité de défaut significative. Sur le marché au comptant, l'indice de référence de GMAC à 6,75 % à échéance 12/14 a clôturé le 30 mars à un prix de 45, selon Trace, suggérant une probabilité de défaut de 40 % si l'on suppose une reprise de 30 cents sur le dollar (prévision de Moody's pour le haut rendement obligations). Les spreads de Credit Default Swap (CDS) sont un peu plus baissiers et nécessitent un paiement initial de 31%, une augmentation par rapport à
Malgré toutes les nouvelles sur les faillites, quelques développements positifs potentiels pourraient profiter à GMAC. À notre connaissance, GMAC n'a pas encore emprunté à la Fed. En tant que société de portefeuille bancaire, elle pourrait avoir accès au guichet d'escompte de la Fed et même mettre en gage des prêts automobiles en garantie. GMAC pourrait également avoir accès au programme de garantie de liquidité temporaire (TGLP) de la FDIC et émettre des obligations à des taux de garantie gouvernementaux très bas. Ces sources de liquidités pourraient représenter entre 10 et 80 milliards de dollars de liquidités supplémentaires mais restent pour l'instant inexploitées.
Enfin, la facilité de prêt d'actifs à terme (TALF) récemment lancée a inclus les prêts automobiles comme l'un des domaines de prêt qu'elle cherche directement à améliorer. Le TALF devrait être une source de liquidités pour GMAC et FMCC.
Notes intelligentes de GMAC
Les prix de GMAC Smartnote ont été particulièrement déprimés en raison de l'illiquidité du marché. Bien que les Smartnotes contiennent une fonction de succession, elles ont été émises en petites coupures sur une base hebdomadaire. Leur petite taille les rend relativement illiquides, en particulier dans l'environnement actuel où les courtiers en obligations sont réticents à détenir des stocks d'obligations, encore moins des obligations illiquides. En conséquence, les GMAC Smartnotes se négocient, dans certains cas, à un prix beaucoup plus bas que les obligations GMAC non Smartnote similaires.
Par exemple, le GMAC Smartnotes 6,75 % échéant 6/2014, une obligation très similaire à l'émission de référence (même taux de coupon mais 6 mois d'échéance plus courte) cotée précédemment s'est récemment négociée entre 26 et 29 selon les rapports Trace, un différence. Les obligations de GMAC restent un jeu à haut risque en raison de sa dépendance à l'égard de GM et de la voie potentielle de toute restructuration. La voie potentielle de toute restructuration de GM (Ch. 11 vs. dirigé par le gouvernement), si GMAC reçoit des injections de capital supplémentaires du Trésor, et la gravité du ralentissement économique jouera un rôle dans la tarification des obligations de GMAC. Ces nombreux éléments mobiles, y compris un rôle gouvernemental influencé par la politique, rendent au mieux difficile le handicap de la performance future des obligations.
Divulgations importantes
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